20 ans pour (re)fonder le private equity

La difficulté de lever et la nécessité de diversifier l’offre au profit d’un one-stop-shop proposé aux LPs d’une part ; le renforcement et la mutualisation des moyens que nécessite la montée en gamme des GPs d’autre part, tout converge pour alimenter la logique de la plateformisation du secteur.

L’année 2025 s’est ouverte sur la fusion de l’investisseur agro Cerea et du spécialiste de la transition énergétique Demeter. Si ce mariage « entre égaux » donnant naissance à un animal hybride, Demea Invest, gérant 2,8 milliards d’euros, dénote dans la vague de consolidation qui a gagné le marché, il prouve bien l’urgente nécessité pour la majorité des acteurs mono-stratégie de former une plateforme diversifiée. Plus en amont, le rachat d’Axa IM par BNP Paribas en août 2024 et le rapprochement de Natixis IM et de la filiale de gestion d’actifs de Generali annoncée à la fin de janvier illustrent l’accélération de la concentration du secteur de la gestion d’actifs avec des retombées majeures en perspective sur le paysage du private equity. « Ces deux dernières décennies, toutes les mutations du secteur ont contribué à alimenter la logique de la plateforme diversifiée pour que le private equity devienne un métier de financement global. Ce modèle permet également de répartir les risques et de préserver la performance quand le contexte est moins propice au buyout et que les stratégies de dette ou d’infra prennent le relais, par exemple », analyse Bertrand Rambaud.

Mais ce qui paraît être une évidence aujourd’hui ne l’a pas toujours été. « Historiquement, certains grands investisseurs n’aimaient pas les plateformes, car ils craignaient qu’un spécialiste du buyout soit moins performant dans d’autres stratégies greffées à son savoir-faire originel », rappelle le président de France Invest et de Siparex. Même aujourd’hui, le comportement des LPs peut parfois relever de la schizophrénie entre leurs discours et leurs pratiques. « La plateforme n’est pas la panacée pour les investisseurs. Historiquement, les LPs apprécient le modèle entrepreneurial classique. Mais les GPs veulent grossir et les enjeux de transmission générationnelle poussent aux adossements et au modèle de plateforme », relève Guy Lodewyckx, directeur de la multigestion Marchés privés d’Amundi à Paris, qui assure que, même s’il limite le nombre de GPs dans son portefeuille, il ne privilégie pas forcément les plateformes.

C’est donc plus une problématique de taille critique à atteindre pour entrer dans le scope des grands investisseurs internationaux, souvent friands du one-stop-shop. Ce qui aboutit grosso modo au même résultat. Ainsi, au niveau mondial, le top 5 des gros fonds a trusté 60 % des montants levés l’année dernière. « Les LPs privilégient fortement les grandes marques de private equity mondiales, plus faciles à revendre sur le marché secondaire », confirme Jean-Christel Trabarel, fondateur de l’agent de placement Jasmin Capital. « La polarisation des LPs autour des méga-plateformes anglo-saxonnes accélère le mouvement de consolidation du private equity européen, car on ne touche pas les mêmes souscripteurs quand on pèse moins de cinq milliards de dollars de fonds sous gestion », souligne Vincent Ponsonnaille. « Que ce soit via des GP-stakes ou du M&A, les sociétés de gestion cherchent de nouveaux moyens pour financer des stratégies de diversification plutôt que de créer des first time funds ex-nihilo », poursuit le cofondateur du bureau parisien de Kirkland & Ellis, dont le cabinet a conseillé PAI dans son ouverture de capital à Blue Owl au début de 2023 et qui accompagne Wendel dans les acquisitions de sa nouvelle plateforme.

Le changement de cap fulgurant de Wendel

S’il a mis du temps à se décider à embrasser la tendance de la plateformisation, Wendel n’a pas fait les choses à moitié, passant en moins de deux ans d’une société d’investissement gérant 9 milliards d’euros pour compte propre à une plate­forme mondiale d’une quarantaine de milliards d’euros d’encours. Cette mutation vers la gestion pour compte de tiers s’est d’abord faite avec le rachat d’IK à la fin de 2023. Pour un ticket relativement modique de 380 millions d’euros, Wendel a mis la main sur 51 % du spécialiste du LBO midcap et ses 12 milliards d’euros sous gestion. Une année plus tard, moyennant une mise de 1,13 milliard, l’investisseur coté a pris le contrôle de 75 % du capital du fonds de dette américain Monroe et ses 19 milliards d’actifs. Un changement de cap porté par l’ancien patron de BPCE Laurent Mignon, qui a exécuté au pas de charge la feuille de route fixée avec les actionnaires familiaux de Wendel à sa nomination à la fin de 2022. « Notre volonté de créer une plateforme diversifiée est très pertinente dans un contexte où le marché de la gestion d’actifs privés pour compte de tiers est confronté non seulement à des tensions poussant à la consolidation, mais aussi à des enjeux de transition managériale pour beaucoup d’équipes ayant connu un fort développement ces quinze dernières années. Nous apportons à la fois une solution de transmission et du seed money pour répondre à ces enjeux », résume le président du directoire de Wendel.

Ce faisant, la société d’investissement cotée veut également apporter une réponse à la décote structurelle des holdings diversifiées en Bourse. « Nous continuerons en parallèle notre métier d’investisseur de long terme qui a connu beaucoup de succès ces trente dernières années, mais nous ne voulons plus vivre avec un seul moteur. La création de valeur qui se matérialise uniquement à la cession des actifs ne répond plus aux besoins de nos actionnaires, qui attendent un flux régulier généré par la gestion pour compte de tiers », poursuit le patron de la holding cotée. Wendel a d’ailleurs signé un retour remarqué sur le marché du buyout français, qu’il avait déserté depuis une décennie, en préemptant le LBO ter de Scalian pour une valorisation flirtant avec le milliard d’euros en avril 2023. Une opération à la frontière du mid et du large cap, qui délimite le scope d’intervention de l’investisseur coté et de son nouveau bras armé dans le midmarket, IK Partners, dont le rachat a été officialisé quelques mois plus tard. La prise de contrôle de 50 % du groupe d’enseignement espagnol Globeducate en octobre 2024 aux côtés de Providence pour une valorisation de 2 milliards d’euros vient ainsi illustrer le positionnement de Wendel sur le large cap. S’il n’exclut pas d’ajouter de nouvelles briques en infra ou en secondaire à sa toute nouvelle plateforme, Laurent Mignon a prouvé, avec l’acquisition de Monroe, qu’il ne se fixe pas de frontières géographiques pour sourcer les meilleures cibles. « La dette privée est plus développée aux États-Unis qu’en Europe, il était donc plus logique de racheter un acteur performant outre-Atlantique et de déployer sa stratégie sur le continent européen », souligne-t-il.

Les stratégies généralistes n’ont plus trop la cote sur un marché encombré où il faut se différencier pour exister. Entre les généralistes « rebrandés » multi-spécialistes et les fonds positionnés sur une verticale pointue, les GPs revendiquent quasiment tous une expertise sectorielle.

Le private equity s’est transformé d’un métier de généraliste à celui de spécialiste avec des stratégies de plus en plus segmentées. Le secteur est amené à se polariser entre des fonds aux angles très ciblés et des plateformes diversifiées multi-­spécialistes », relève Bertrand Rambaud, président de France Invest et Siparex. Le pur généraliste sans marque identifiable et lisible risque, en revanche, de se heurter à la difficulté de lever, à moins d’afficher des performances mirobolantes. Sur les 400 membres actifs de France Invest, un quart revient en levée tous les ans. Cela fait beaucoup de sollicitations pour des LPs qui veulent réduire leurs porte­feuilles surtout sur un marché du midmarket saturé de clones. « Pour les LPs, le positionnement sectoriel offre une lisibilité sur la stratégie de la société de gestion, rappelle Jean-Christel Trabarel, fondateur du conseil en levée de fonds Jasmin Capital. Il est bien plus facile pour une équipe thématique d’expliquer la capacité de sourcing de dossiers primaires au niveau paneuropéen, voire mondial, et la création de valeur par la transformation opérationnelle des sociétés du portefeuille. » Dont acte.

Si les LPs sont friands de différenciation par le secteur, ils vont être servis. C’est ainsi que les généralistes d’avant sont devenus les multi-spécialistes d’aujourd’hui. « On a vu ces dernières années beaucoup d’équipes se “re-brander” en investisseurs multi-­sectoriels, quitte à couvrir des axes représentant les trois-quarts du PIB », ironise Jean-Christel Trabarel. Une manière de coller aux attentes de spécialisation des souscripteurs tout en se ménageant des marges de souplesse pour se positionner sur les secteurs porteurs et éviter les retournements de cycles. « Nous apprécions les stratégie ciblées et différenciantes qui ont plus de chance de se démarquer dans un environnement de plus en plus intermédié », admet de son côté Adeline Lemaire, responsable des fonds de fonds chez Bpifrance. De quoi créer des vocations chez des plateformes historiquement généralistes comme Ardian, qui a lancé à la fin de 2023 un véhicule dédié aux semi-conducteurs avec l’objectif de lever un milliard d’euros, ou Weinberg, qui a démarré quelques mois plus tôt une nouvelle stratégie dédiée au secteur de la défense, baptisée Eiréné et dont la collecte vient de s’achever, à 215 millions d’euros. Mais ces positionnements atypiques sur des domaines stratégiques ne font pas forcément l’unanimité chez les LPs. « Nous sommes plutôt agnostiques sur la spécialisation, mais le pari sectoriel dans un horizon de dix ans nous paraît risqué à l’exception de quelques marchés très profonds et demandant une expertise spécifique comme la santé ou les fintech », témoigne Guy Lodewyckx, directeur de la multigestion Marchés privés d’Amundi. D’ailleurs, c’est bien dans la santé et les services financiers que le private equity tricolore a connu ses plus belles success stories entrepreneuriales, notamment avec la plate­forme spécialisée en santé Archimed. La société de gestion créée par l’ex-3i Denis Ribon, qui a démarré en levant un fonds small cap d’à peine 150 millions d’euros en 2014, a annoncé en juin 2023 le closing de son deuxième fonds dédié au midcap, Med Platform II, à 3,5 milliards d’euros alors qu’il avait affiché un objectif initial de 2 milliards.

Un gap encore important par rapport aux États-Unis

« Quand on passe en revue les first time funds qui ont percé ces quinze dernières années, on trouve une grande majorité d’équipes sectorielles », pointe Jean-Christel Trabarel, qui a accompagné les levées du premier fonds français dédié aux services financiers, BlackFin Capital Partners. Une quinzaine d’années après son lancement en 2009 par un quatuor de financiers composé des trois cofondateurs de Fortunéo – Laurent Bouyoux, Éric May et Paul Mizrahi – et de l’ex-président d’Aviva France, Bruno Rostain, le gérant midmarket a finalisé en octobre la levée de son quatrième millésime de LBO doté de 1,8 milliard d’euros, soit près de deux fois plus que les 985 millions d’euros récoltés par son prédécesseur à la fin de 2019. « Quand nous avons démarré la levée de notre first time fund, en 2009, nous pensions que ce serait facile en raison de notre réseau déjà bien établi dans l’écosystème financier, mais ce fut la douche froide : nous avons péniblement réuni 60 millions d’euros à notre premier closing, en 2010, pour investir dans nos premières opérations et atteint 220 millions d’euros pour le closing final, en 2011, pour un objectif de 250 millions à l’époque », retrace Paul Mizrahi. À la décharge des LPs frileux, lancer un fonds spécialisé dans le secteur financier en pleine crise des subprimes pouvait paraître pour le moins téméraire, sinon saugrenu. «  Nous n’avons pas eu beaucoup de souscriptions, mais les investisseurs avaient du temps pour nous rencontrer ; nous en avons vu une centaine, poursuit en souriant le cofondateur de BlackFin. Cela nous a pris trois millésimes pour atteindre la taille critique d’un milliard d’euros et devenir un interlocuteur crédible pour de grandes institutions financières comme Aon ou Deutsche Bank dans le cadre de carve-out qui représentent le tiers de nos opérations. »

Pour autant, le fossé est encore important entre la banalisation des stratégies sectorielles outre-Atlantique et leur percée récente en Europe. « Si l’on recense près d’une vingtaine de fonds spécialisés dans le secteur financier aux États-Unis, peu d’équipes ont émergé et perduré sur ce segment en Europe. Ce qui explique la différence de dynamique dans la levée de notre dernier fonds, avec un taux de re-up des LPs européens inférieur à 100 %, alors que les Américains ont montré beaucoup plus d’appétit pour notre stratégie. La part des institutionnels nord-­américains est d’ailleurs passée de 30 % dans notre troisième véhicule à 45 % dans le dernier millésime grâce à un taux de re-up supérieur à 100 % et à l’arrivée de nouveaux souscripteurs », relate le cofondateur de BlackFin, dont la spécialisation sectorielle ne l’a pas empêché de créer une plateforme en ajoutant la brique venture à sa stratégie de buyout.

En quelques années, les offres ouvrant le private equity aux particuliers se sont multipliées, dans le sillage de Bpifrance, avec une multiplicité de véhicules et de formats, et une montée en puissance des FCPR evergreen.

Les encours des FCPR destinés aux particuliers sont passés de 628 millions d’euros au 31 décembre 2017 à 7,8 milliards au 31 décembre 2023, d’après une étude publiée par l’AMF en janvier. Cette explosion est notamment due à l’arrivée des FCPR evergreen, qui affichaient 4,3 milliards d’euros d’encours en 2023, soit le triple du 1,4 milliard d’euros comptabilisé par l’AMF en 2021. Une dynamique appelée à s’amplifier avec l’entrée en vigueur de la loi Industrie verte (LIV) et le règlement Eltif 2.

Hétérogénéité des performances

Le rapport pointe la grande hétérogénéité des performances de ces fonds selon leurs caractéristiques (horizon, liquidité, contraintes d’investissement…). Mis à part les fonds fiscaux, héritages de l’ancienne ère de démocratisation dévoyée, qui affichent des rendements négatifs, les résultats des FCPR « non evergreen », qui investissent directement dans les sociétés non cotées, affichent une rentabilité médiocre de 2,4 %, et 4,1 % en taux de rendement pondéré par les encours. En revanche, les FCPR qui investissent principalement via des parts de fonds professionnels s’en sortent mieux, avec un taux de rendement de 7,5 %. Quant aux « FCPR evergreen », ils affichent un taux de rendement de 5 %, mais l’AMF attire l’attention sur le manque de recul sur ces fonds qui n’ont encore que trois ans d’ancienneté. « Les produits evergreen où les clients peuvent entrer et sortir tous les trimestres sont particulièrement adaptés aux besoins du retail, à condition de ne pas survendre la liquidité de la classe d’actifs et que les clients comprennent bien que la sortie n’est pas systématiquement garantie au moment où ils l’enclenchent », détaille Guy Lodewyckx, chez Amundi, qui pousse particulièrement les stratégies secondaires via le large réseau de distribution de Crédit Agricole. De son côté, en mai 2024, France Invest a publié sa propre étude sur la performance des fonds retail même si le périmètre couvert est différent, portant sur les parts accessibles via les UC, comptes titres, PEA, plateformes de CGP et feeders, et excluant les FIP et FCPI fiscaux, ne relevant plus de la même logique de fonctionnement que les fonds de la nouvelle ère. De manière globale, les 89 fonds analysés par l’association professionnelle affichent un rendement annuel moyen de 6,2 % et un rendement médian de 4,7 %. « On offre aujourd’hui aux investisseurs particuliers le meilleur des plateformes du private equity français. Il s’agit là d’un véritable changement de paradigme par rapport aux fonds de défiscalisation des années 2000 », se félicite Bertrand Rambaud, président de France Invest.

Car, au-delà de la volonté des GPs d’augmenter leurs encours en allant chercher l’épargne des Français, cette ouverture relève également d’une quête de légitimité de la classe d’actifs qui, en se rendant plus accessible, justifierait sa performance, voire sa raison d’être. « Pour Bpifrance, démocratiser la classe d’actifs relève de la mission d’intérêt général afin de résoudre une grande injustice en offrant aux épargnants individuels des produits de la même qualité que pour les institutionnels », plaide Adeline Lemaire, directrice exécutive de l’activité Fonds de fonds de l’organisme, qui n’a eu de cesse d’abaisser le ticket d’accès à ses fonds retail, passant de 5 000 euros lors de la première mouture en 2020 à 500 euros pour son quatrième FCPR lancé en septembre 2024. Et la banque publique fait feu de tout bois avec trois premiers véhicules ayant collecté 250 millions d’euros et un dernier millésime visant un objectif de 120 millions. « En 2023, nous avons lancé pour la première fois un fonds primaire afin d’acculturer les particuliers à l’entièreté du cycle du private equity », explique Adeline Lemaire, qui revendique une stratégie innovante pour impulser l’écosystème et lui montrer l’exemple. « Même si l’offre s’est bien étoffée depuis que nous avons été parmi les pionniers à lancer un fonds accessible aux épargnants, il reste encore une marge importante de progrès. L’entrée en vigueur récente de la loi Industrie verte devrait contribuer à massifier l’intégration du private equity dans les produits d’assurance-vie », espère la directrice de l’activité Fonds de fonds de la banque publique.

Institutionnalisation du retail

En attendant que les épargnants s’éduquent aux subtilités de la courbe en J et aux différents couples risque/rendement des segments du private equity, les « high net worth » ou « ultra high net worth individuals » sont ravis d’avoir un accès plus large à une classe d’actifs à laquelle ils ne pouvaient prétendre qu’au compte-goutte. « En créant Private Corner, nous ne voulions pas surfer sur la vague de démocratisation, mais plutôt institutionnaliser le retail », affirme Estelle Dolla, fondatrice de la plateforme BtoBtoC agréée par l’AMF à la fin de 2020. « À l’époque, l’instance de régulation n’avait jamais rencontré le modèle que l’on proposait et nous assimilait à un Moonfare à la française, alors que nous ne souhaitions pas être une simple plateforme de distribution en BtoC, mais une société de gestion régulée par le même organe que les GPs pour les prémunir de tout risque opérationnel ou d’image », insiste l’entrepreneuse, ancienne DAF d’123 IM.

« Notre offre reste réservée aux clients avertis des conseillers financiers avec lesquels nous travaillons ayant la capacité de déployer des tickets supérieurs à 100 000 euros, car notre conviction est que le standard de l’institutionnel ne peut pas s’adresser à tous les publics au risque de travestir les produits et d’obérer la performance », conclut-elle. En attendant de départager les tenants d’une retailisation élitiste et ceux d’un private equity pour tous, les spécialistes du secteur observent avec attention les mutations à l’œuvre outre-Atlantique, qui finissent tôt ou tard par essaimer sous nos cieux. « Le retail devrait être la révolution des vingt prochaines années, pronostique Vincent Ponsonnaille, associé de Kirkland & Ellis. Si le lobbying des grands fonds américains
aboutit à la bascule d’une partie de la manne des plans d’épargne 401(K) dans le non coté, le changement de dimension du secteur devrait être phénoménal et impulser également la démocratisation du private equity en Europe. »